社債市場は底堅さを保っている…今のところは

米国の政策が予測できないことを受けて株式市場が乱高下する一方で、社債市場は同じ状況への反応に比較的時間がかかっています。このようなとき、投資家は経済成長のデータなどほかの指標にも目を向けておく必要があることを、弊社のコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツがお伝えします。

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「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。

コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ.

今回は弊社コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが、株式市場と社債市場が互いの動きからどの程度の安心や懸念を感じるべきなのかについてお話します。

このエピソードは3月14日 にロンドンにて収録されたものです。

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米国の経済政策をめぐる不確実性の高まりを受けて市場が乱高下するなか、社債が値（ね）を下げました。しかし、まだアウトパフォームしていることは明らかでしょう。社債市場は昨今の報道への反応に比較的時間がかかっており、その大きさもはるかに小幅です。たとえば米国株式市場は、S&P500指数で言えば大凡 約10％下落していますが、格付けが比較的低い社債で構成される米国ハイイールド債指数は1％ほどしか下がっていません。

株式投資家はこの社債の底堅さをみて、どの程度安心するべきなのでしょうか。そして、仮に社債が下落してこの株価の弱さに追い付くとしたら、つまり「キャッチアップ」ではなく「キャッチダウン」するとしたら、その原因は何が考えられるでしょうか。

こうした疑問について考えるには、今日の市場で見られるボラティリティや下落の背景にあると思われる、3つの異なるストーリーから検討するのが有効でしょう。

第1に、米国の関税政策は発動と延期という「オン・オフ」の切り替えが多く、企業マインドと取引が減退してしまっています。おかげで企業はアニマル・スピリッツの主要な源泉から切り離され、株価上昇の可能性も乏しくなっています。

第2に、これは第1のストーリーにも少し関係するのですが、株価の上値余地の縮小により、少し前まで最高のパフォーマンスを見せていた多数の銘柄への熱意が衰えています。これらの銘柄の多くは保有している投資家の数も多く、以前作られたポジションの縮小に連れて株価が乱高下したり、売却を余儀なくされたりしています。

そして第3に、企業や消費者の景況感の悪化はいずれ実際の支出にも波及する。すると経済成長が鈍化したり、下手をすれば景気後退に陥ったりする可能性が高くなるという懸念が強まってきています。

この1ヵ月半に多くの社債で見られた底堅さの原因は、この資産クラスが3つのストーリーの最初の2つに比較的落ち着いた、適切な反応を示していることに求められると私はみています。企業マインドの悪化は株式市場にとっては問題かもしれませんが、資金の貸し手の立場から見れば、借り手がその分保守的になるから特に問題ないという場合もあり得ます。また、これに少し関係しますが、株価が高値圏にある人気銘柄の急落もそれほど問題ではありません。そうした企業の多くは、社債市場を司る発行体とは全く異なる顔ぶれであるからです。

しかし、3つ目のストーリーは大きな問題です。社債は景気の大きな変化に極めて敏感に反応します。弊社が先日行った米国経済成長率予想の下方修正、主要なコモディティの値下がり、国債の利回り低下、そして景気変動に敏感な小型株のアンダーパフォーム。これらはすべて、経済成長悪化のリスクが高まっている兆候になり得る現象です。社債市場はこうした要因にいま、遅まきながら反応しているのです。

では、それは何を意味しているのでしょうか。

弊社ではまず、株式投資家が社債市場にちらりと目をやり、その底堅さを見て「これなら大丈夫だ」と思ってしまう恐れはないかと危惧しています。先ほどお話しした株価下落の3つのストーリーのうち最初の2つ――すなわち、アニマル・スピリットが発揮される可能性の低下と、売買が多数の同じ銘柄に集中して市場全体の株価が下がっていることは――社債市場とは関係がありません。したがって、これらのリスクについて安心感を得るためには、ほかの指標に目を向けるべきだと考えます。

次に気になるのは逆方向からのリスク、すなわち社債市場が株式市場に追いつく、もう少し正確に言えば株式市場に追随して下落するリスクのことです。これには3つ目のストーリーである経済成長がからんできます。経済成長率のデータが持ちこたえるなら、オール・イン利回りは依然良好ですから、比較的小幅な反応を示したのは正解だったと社債投資家は感じることになるでしょう。しかし経済成長のデータが悪化すれば、社債のリスクは急激に大きくなります。弊社の米国担当エコノミストのチームが考えているように、米連邦準備制度理事会（FRB）が市場で期待されているペースでの利下げに苦労する恐れがある場合は、特にそうなります。

したがって、経済成長が非常に重要であること、そして弊社が継続的に推計している米国の経済成長率が足元で悪化していることから、相場が底を打ったと考えて社債に買い注文を入れることは時期尚早だと弊社では考えております。

最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。